僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來，金融支持實體經(jīng)濟的效率也就不可能提高。金融交易做的是資金融通，核心困難是信息不對稱。監(jiān)管創(chuàng)新要與業(yè)務創(chuàng)新同步發(fā)展，不能簡單的說我看不明白你們誰都不許做，那金融部門、實體經(jīng)濟永遠不會有進步。

“對于金融監(jiān)管的問題、金融風險的問題，要用系統(tǒng)性的方法。頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，不是根治毛病的方法。”

北京大學國家發(fā)展研究院副院長黃益平3月17日在浦山基金會第二屆年會上表示。

黃益平指出，當前監(jiān)管的有效性在下降。如果還是保持分業(yè)監(jiān)管的做法，政策的協(xié)調(diào)出現(xiàn)很大的問題，相互之間不協(xié)調(diào)。監(jiān)管部門還有一個重要的問題，就是發(fā)展和監(jiān)管的責任并重，有的時候兩者之間自己打架，你不知道哪個被犧牲掉了?？傊?，現(xiàn)在的監(jiān)管框架可能仍需要進一步改善。

關于政府應發(fā)揮的作用，黃益平認為應該靈活對待。正常情況下，應該用市場機制，讓市場紀律發(fā)揮作用。也就是十八屆三中全會說的，讓市場機制在資源配置當中發(fā)揮決定性的作用。但是危機來臨時再說要讓市場機制發(fā)揮決定性的作用則是不合理的。

僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來，金融支持實體經(jīng)濟的效率也就不可能提高。

黃益平表示，他所做的研究發(fā)現(xiàn)目前金融穩(wěn)定的很多問題集中在僵尸企業(yè)，這時候，也許政府需要做的是退出對經(jīng)濟的干預，真的讓市場機制發(fā)揮作用。

以下為演講實錄：

黃益平：金融危機過去10年了，特別有意思的現(xiàn)象，每次危機一爆發(fā)，就有很多的學者專家站出來，我早就預料到了這個危機，你們沒有聽我的，所以發(fā)生了危機。我也特別想站在這里和大家說，我當年就料到了，但是我說不了。

因為10年前的時候，我錯得很離譜。這篇文章現(xiàn)在還在網(wǎng)上，2007年下半年寫的文章，當時我認為中國經(jīng)濟2008年不會有拐點。現(xiàn)在看起來當然是錯得不能再錯了。如果我要推卸一下責任，這個錯也不光在我，當時美國和全球的經(jīng)濟學家形成的一個觀點，覺得次貸危機確實很嚴重。從2007年年初，大概3、4月份，最早美國的新世紀金融公司破產(chǎn)，然后開始引發(fā)了一系列的次債市場的損失、問題，很多大機構都卷進去了，包括美國銀行、花旗集團。

為什么危機在不斷的演變過程中，大家還是認為這個問題不太大?當時的美聯(lián)儲主席伯南克在美國國會聽證的時候給大家講了一個道理：美國的次債市場出了問題，但他認為次債的規(guī)模一共就6000億美金。這是什么概念?相當于所有在美國上市的商業(yè)銀行的資本金的0.5%。這樣一比較，他的意思是說，市場出了問題，但是不用擔心系統(tǒng)性的風險。

當然，最后我們看到顯然不是這么回事。所以今天我不太好意思到這里來給大家講我怎么理解金融危機這件事，但是后來我看到紐約大學的教授Paul Romer曾經(jīng)說過：A crisis is a terrible thing to waste。因為2008年的時候我徹底的看錯了，其實很多的時間，一直在反思這件事，所以我不是說要來開會我才反思，過去10年我一直在思考錯在什么地方，到底是什么問題?這也就是為什么我今天和大家分享我反思的五點看法。為什么當時我們對美國金融市場、金融危機的判斷出現(xiàn)了很嚴重的偏差。

也有人看對，有人說“我預料到了”，這不完全是玩笑，但也并不是所有人說他看對了就真看對了。我記得紐約大學的教授Roubini，在次貸危機很多年前，一直在說美國的次債市場要出大問題。所以在2009年年初達沃斯經(jīng)濟論壇上曾經(jīng)給他發(fā)了一個獎，大概是說他真的準確預言了危機要爆發(fā)。

現(xiàn)在來看有五個方面的教訓，當時我沒有意識到，我認為是比較沉痛的教訓。

一、為什么危機會變得這么嚴重?

我們往往看到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的時候，忽視了金融風險。

這在格林斯潘當美聯(lián)儲主席期間，這是最大的一個悖論。格林斯潘做主席的時候，美國的利率從最高15.8%，拉到最低2003年時候的3.4%，一路往下壓利率，最后導致的結果是什么?是經(jīng)濟增長非常的強勁，通貨膨脹非常的穩(wěn)定，經(jīng)濟真的非常好。所以后來金融市場似乎對格林斯潘產(chǎn)生了崇拜的心情，幾乎像“上帝”一樣的地位，說一句話，大家都跟著走。后來在宏觀經(jīng)濟當中，出現(xiàn)一個特別奇特的現(xiàn)象就是大緩和，在格林斯潘的治理下，不光美國經(jīng)濟，世界經(jīng)濟都出現(xiàn)非常有意思的現(xiàn)象，就是增長越來越強勁，宏觀經(jīng)濟越來越穩(wěn)定，波動區(qū)間越來越小。

我當時看到有一篇文章說，我們的宏觀經(jīng)濟調(diào)控已經(jīng)進入了一個成熟的黃金時代，非常難得。后來的故事大家知道了，2006年格林斯潘一退休，伯南克一上來，有一個很大的問題，就是宏觀經(jīng)濟表面來看比較穩(wěn)定，金融市場出了很大的問題。表面來看，我們看到的是房地產(chǎn)市場的繁榮，其實次貸危機爆發(fā)最初只有2007年房價回落3%，引發(fā)了一系列的調(diào)整。對我們來說，現(xiàn)在回過頭來看，似乎可以得到的一個教訓，就是簡單的只是看到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，并不意味著一定有我們的金融穩(wěn)定。如果我們看中國的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在似乎也可以看出這樣的情形，這是我們關于中國系統(tǒng)性金融風險的指數(shù)，網(wǎng)上則表明風險高，往下表明風險低。2007年、2008年以后，我們采用強力的宏觀刺激政策，我們的經(jīng)過狀態(tài)基本穩(wěn)定，增長速度當然是往下走。但是我們可以看到，金融風險走勢一直是往上走，現(xiàn)在還處于非常高的位置。尤其是我們看從2007年開始，雖然我們的增長似乎穩(wěn)住了，但是風險還在往上走。從這個角度來看，我們對全球危機的看法、教訓，對我們理解今天我們增長在企穩(wěn)，但風險在上升，還是有一定的啟示。

二、不透明的交易很危險。

金融交易做的是資金融通，核心困難是信息不對稱。

這個產(chǎn)品我們無法很好的理解，最后它的風險在哪里?風險往哪里傳導?到底是什么風險?我們不知道，這個問題很危險。這個問題，一開始不嚴重。次貸剛剛開始發(fā)展的時候，次貸的風險其實很明確。

什么是次貸？銀行把按揭貸款發(fā)給傳統(tǒng)意義上來說，不符合貸款資質(zhì)的客戶，當時有一個說法：無資產(chǎn)無收入無職業(yè)的人到銀行按揭貸款買房子，這個風險可想而知。

你想，作為正常的銀行家怎么會做這樣的事情?但卻是很多銀行做了。為什么做了?我覺得就是和后面的資產(chǎn)債券化有關系。資產(chǎn)證券化最大的好處，你可以用一個特定的平臺，把你的次貸發(fā)完之后，移到特殊的平臺上，然后打包出售，從我的資產(chǎn)包當中移離出去，風險跟著移離出去，，風險看上去不那么清楚了。

原來銀行發(fā)貸款你應該知道你的客戶是什么樣子，當你的資產(chǎn)打包、賣出去，風險就不是看得很清楚，尤其是變成不同的等級后，有的次債是AAA級的評級，國外很多地方都買了，加上當時的宏觀經(jīng)濟問題，流動性充裕，這些產(chǎn)品變成了好產(chǎn)品。同樣經(jīng)濟穩(wěn)定的情況下，它可以給你好的回報，使我們對高風險這樣的事實忽視了。所以，我覺得不透明的交易其實是很危險的。這對今天來說，可能也是很相關的。我們發(fā)展衍生品市場，推進資產(chǎn)證券化，一個客觀的問題，就是我們有沒有看清楚。其實，我覺得今天有些產(chǎn)品我們確實不是很清楚。如果不是很清楚，是否要大力的推動?后果是什么?這個我們可以思考。

三、金融監(jiān)管不能守株待兔。

當然我并不是覺得“如果你看不清楚就不要做”，監(jiān)管部門站著什么都不要做了?我覺得監(jiān)管部門還是要主動學習，適應市場。金融創(chuàng)新是常態(tài)，看不清楚不要做，這個原則沒有錯，但不能由此推論我們不要金融創(chuàng)新。因為很多市場的創(chuàng)新，很可能你開始都看不懂。如果真的對于支持實體經(jīng)濟服務小微企業(yè)，支持普惠金融有幫助，我覺得我們還是應該主動學習。我看伯南克回憶錄當中對這個問題也有判斷。危機爆發(fā)，很多人就開始評論美國的監(jiān)管框架和金融體系，一方面是說金融創(chuàng)新太多了，有很多衍生品，同時出現(xiàn)了一些混業(yè)經(jīng)營，監(jiān)管跟不上，哪邊是更主要的理由?我覺得兩邊可能都要考慮，不能簡單的說創(chuàng)新往前走了，監(jiān)管部門跟不上，所以說是市場的問題。

監(jiān)管也要承擔很大的責任。伯南克的基本理論是說，其實我們監(jiān)管要承擔很大的責任，尤其是監(jiān)管不往前走，市場已經(jīng)往這樣走，有一些創(chuàng)新是很難逆轉的。比如說，我們討論創(chuàng)新的問題，討論混業(yè)經(jīng)營的問題。今天我們還有沒有可能把中國的業(yè)務框架重新回到我們過去設立的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的框架?我認為比較困難，也不是符合我們未來發(fā)展的方向。這樣的監(jiān)管，如果跟不上就會有很多新的問題。這個圖是我們做北京大學金融科技情緒指數(shù)，反映互聯(lián)網(wǎng)金融當中，非常激烈的情緒震蕩。其中一個原因，就是我們的監(jiān)管跟不上。我們發(fā)現(xiàn)這些網(wǎng)絡的金融對支持實體經(jīng)濟提供了很多的幫助。但因為沒有特別好的規(guī)范，沒有提供好的環(huán)境，這個行業(yè)的發(fā)展是很混亂的，出現(xiàn)了很多的問題。甚至于很多領域根本就是監(jiān)管空白。如何跟上?我覺得不能簡單的把板子打在市場的身上，監(jiān)管部門要承擔很大的責任。當然，背后的問題就是監(jiān)管不但要學習，同時監(jiān)管的方式、監(jiān)管的機制和框架都應該有改善。

四、以系統(tǒng)性的策略應對風險。

前面提到，伯南克為什么錯了?為什么我跟著他錯了?最大的錯是我們認為次債市場的風險會限制在次債市場里面，其實遠遠不是這樣。金融風險很容易傳導，在一個領域出問題，就會在另外的領域爆發(fā)出來。我們在學術研究里面有很多的研究證明，一個國家如果發(fā)生了貨幣危機，他再發(fā)生銀行危機的概率會大大提高，反之也如此。你在一個領域出了問題，你希望解決這個領域的問題，有的時候不一定是最有效的。我們簡單的把次債市場的危機看成次債市場本身的問題，從而忽略了很多其它市場出現(xiàn)問題。雷曼等出現(xiàn)問題，很多并不是單純的次債市場的問題。這也反映了我們現(xiàn)在監(jiān)管有效性在下降。

總之，我們現(xiàn)在的監(jiān)管框架，可能需要進一步的改善。起碼從政策的實施來說需要改善。核心問題，我覺得對于金融監(jiān)管的問題、金融風險的問題，要用系統(tǒng)性的方法。

這是我們做的一個關于中國金融監(jiān)管有效性指數(shù)，為什么監(jiān)管有效性在下降?可能涉及到監(jiān)管原則。機構監(jiān)管，說明導致很多領域沒有得到很好的監(jiān)管，沒有穿透式的間卷，很多領域出了問題，我們其實也不太清楚是什么問題。原來的“一行三會”，現(xiàn)在是“一行兩會”，如果還是保持分業(yè)監(jiān)管的做法，政策的協(xié)調(diào)出現(xiàn)很大的問題，相互之間不協(xié)調(diào)。當然，我們的監(jiān)管部門還有一個重要的問題，就是發(fā)展和監(jiān)管的責任并重，有的時候兩者之間自己打架，你不知道哪個被犧牲掉了。頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，不是根治毛病的方法，有些問題可能超出金融領域了。

五、靈活發(fā)揮政府的作用。

政府發(fā)揮作用，最早大概是在東亞危機期間看到的。東亞危機，美國財政部和國際貨幣基金組織第一個建議是說，我可以支持你金融穩(wěn)定，提供一些資金的支持。但有一個前提條件，你要強化市場紀律，要收緊貨幣政策、財政政策，讓已經(jīng)資不抵債的企業(yè)和金融機構破產(chǎn)。聽起來符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟學思考，你出了問題，說明你的治理結構有問題。這時候，我要把不好的機構關掉，我要強化市場紀律，避免道德風險的問題，下一輪你的經(jīng)濟會變得更健康。

當然，東亞國家其實反彈非常厲害。最后發(fā)現(xiàn)美國自己發(fā)生全球危機的時候，一下子全撲上去了。美聯(lián)儲給摩根大通提供資金，讓它并購貝爾斯登。美國財政部從國會拿了很多錢，對大型的金融機構注資，也許他是從東亞危機的過程當中獲得了一些教訓。也就是說，危機爆發(fā)時候你再強化市場紀律，無疑是雪上加霜，會讓事情變得更糟糕。那時候穩(wěn)住一把是有道理的，但是不意味著政府一定要這樣做。

我們的情況相反，過去是長期金融穩(wěn)定，我過去總結長期金融穩(wěn)定主要是兩條：

1、長期持續(xù)高速增長，在發(fā)展中解決問題。

2、政府兜底，這個很重要。

徐忠剛才提到90年代后期，銀行部門的問題很多，最后沒有出現(xiàn)大的問題。最后強調(diào)，人民銀行發(fā)揮了積極、正面的作用。還有一個很重要的原因，這些銀行覺得有政府兜底。所以即便不良率高達30%到40%，沒有人在晚上會睡不著覺，只要政府能扛得住，銀行的錢你不用擔心。這樣的做法，從表面來看是不太有效率的。但是從直接的后果來說，我們確實支持了金融穩(wěn)定，沒有發(fā)生很大的金融危機。

現(xiàn)在碰到的問題，這樣的做法是不是能持續(xù)下去?我覺得政府到底在這個過程中要發(fā)揮什么作用?我覺得我們要靈活的對待。正常情況下，應該用市場機制，讓市場紀律發(fā)揮作用。也就是十八屆三中全會說的，讓市場機制在資源配置當中發(fā)揮決定性的作用。但是危機來臨，這時候再說要讓市場機制發(fā)揮決定性的作用，其實不是很合理。

我們可以假設一個問題：美國財政部，我記得保爾森受到最大的質(zhì)疑就是他沒有救雷曼兄弟。有很多人質(zhì)疑主要是兩個方面，那么關鍵的時刻，你沒有救可能使得金融危機變得越來越深。也有一個八卦新聞，他和當時雷曼兄弟的CEO個人關系不好，所以不愿意救。但我覺得，這不會是他主要考慮的問題。今天值得提出的問題，假如美國政府當時救了雷曼兄弟，金融危機發(fā)生的軌跡就會發(fā)生改變?對我們來說，今天的問題可能相反，我們兜底太多，從而引發(fā)了一系列的問題。

這個圖是僵尸企業(yè)、非僵尸企業(yè)的負債率。可以看到，很多問題集中在僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來，因為它的杠桿率特別高;僵尸企業(yè)很多，金融支持實體經(jīng)濟的效率就不可能提高;僵尸企業(yè)很多，金融風險自然很多。這時候，也許政府需要做的是退出對經(jīng)濟的干預，真的讓市場機制發(fā)揮作用。一旦危機來臨，這是另外一回事。

所以我前面和大家分享這10年來我對金融危機的一些思考，思考的過程當中我也一直在想，對中國大概有什么樣的借鑒?我列了五條：

1、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定很重要，宏觀審慎監(jiān)管同樣重要。尤其要重視日常對風險的檢測和預警，尤其是科技的應用，不能簡單像過去3個月、6個月交一次報表，估計有問題你也趕不上。

2、沒有看明白的產(chǎn)品或交易不要急著做。我們在一些領域，有的是看到推動資產(chǎn)證券化，似乎感覺這是我們未來金融市場發(fā)展的方向。你的目的是什么?可以帶給我們什么?我這個風險是不是真正能把住的?我覺得看清楚了再做。范文仲主任剛才也說了“穿透式的管理”，你要做到穿透式的監(jiān)管，我知道風險在那里，我知道風險會去哪里，我知道風險有多大。這時候鼓勵大家去做，這樣的把握可能更好一些。

3、監(jiān)管創(chuàng)新要與業(yè)務創(chuàng)新同步發(fā)展，不能簡單的說我看不明白你們誰都不許做，那我們的金融部門、實體經(jīng)濟永遠不會有進步。金融出現(xiàn)創(chuàng)新，哪怕是互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行，為什么?第一條是正規(guī)部門的管制太多，所以都要出去到外面去做。太多了，出去做也不是好的，但是管制多它們出來做，一定意義上就是變相的市場化。二是在做，其實是滿足了實體經(jīng)濟的需要，對實體經(jīng)濟是有幫助的。如果我們認定這兩條，那么我覺得對金融創(chuàng)新的看法應該更多是從學習、適應、規(guī)范的角度，而不是一棍子打死。

4、防范金融風險是系統(tǒng)性的工程。我們現(xiàn)在有了國務院金融發(fā)展與穩(wěn)定委員會，政策協(xié)調(diào)我相信未來會更好。不光是監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，金融監(jiān)管政策和貨幣政策、財政政策，經(jīng)濟改革政策的協(xié)調(diào)，其實是一攬子的措施。

5、政府在金融體系當中的作用，應該是有進有退，正常的時候少干預，唯一的時候要支持。